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定向增发过程中的资产注入和利益输送 【摘要】股权分里改革以来，定向增发成为了我国资本市场上深受上市公司青睐的股权再融资方式，其中大股东向公司注入资产是较普遍的定向增发形式。本文通过对盛屯矿业定向增发案例的分析，研究了上市公司向大股东定向增发过程中的利益输送问题，揭示了利益输送的途径和过程，并进一步给出了相关建议。 【关键词】定向增发；资产注入；利益愉送一、引言 随着股权分置改革的成功推进，定向增发这一融资方式成为上市公司股权再融资的主流模式，受到了投资者的广泛关注。由于我国与定向增发相关的法规都不完善，大股东很可能会通过向公司注入不良资产、增发后套现等手段来实现定向增发过程中的利益输送，获取更多的私人收益，最终损害公司价值及中小股东利益。 本文对盛屯矿业集团有限公司的案例进行分析，以探究在定向增发过程中大股东利益输送行为的途径，并在此基础上对于如何限制大股东掏空行为、保护中小股东利益等问题提出了建议。 二、案例概况 （一）公司简介 盛屯矿业集团股份有限公司（股票代码： 600711）成立 于 1992 年， 1996 年在上海证券交易所上市。 1998 年，深圳 雄震投资成为公司第一大股东。 2011 年，公司更名为“盛屯 矿业集团股份有限公司” 。上市之初，盛屯矿业主营产品为 热水器和防盗门等。 2007 年盛屯矿业开始涉足有色金属题材， 但其转型并不容易。 2009 年有色金属行业开始扭转颓势， 公 司对矿业开始了大规模投资。 2011 年，成功完成了向矿业及 有色金属行业的转型。 （二）定向增发概况 2012 年 2 月，盛屯矿业进行第三次定向增发，以 9.16 元 Z 股的价格向大股东盛屯集团及刘全恕发行普通股巧 970.77 万股，收购盛屯集团持有的深圳源兴华 100%的股权 以及刘全恕持有的埃玛矿业 55%的股权，际控制埃玛矿业 100%的股权。本次定增的定价基准日为第七届董事会第九次 会议决议公告日（ 2012 年 2 月 29 日），并规定了 12-36 个月 的限售期。 三、案例分析 （一）虚增注入资产价值 本次定增大股东通过注入资产的方式来认购新股，增发 后盛屯矿业将控制埃玛矿业 100%的股权。埃玛矿业成立于 2005 年，主营业务为有色金属矿勘探及采选，据公司称，其 矿区资源储备 172.5 万吨，可采资源储量 164.94 万吨。 2009 年至 2011 年期间埃玛矿业一直处于投产准备阶段，分别亏 损-240 万元、 -289 万元和 -614 万元，经营能力令人堪优。 本次收购其净资产评估价值则达到 146， 258.70 万元， 而其账面价值仅为 12913.63 万元，评估增值率为 1，032.59%，主要为采矿权的增值。对此，盛屯矿业解释为采矿权是根据会计准则成本法入账，账面价值较低，加之采矿权矿区内的 矿产资源条件较好。此外，公司预测三年内该矿区将产生净 利润 3428 万元， 1.19 亿元和 1.49 亿元，能大幅提升公司业 绩。但是这种盈利预测存在较大的不确定性，大幅提高资产 估值显然是不合理的。另外，从行业的角度来看，埃玛矿业 的价值也是大大被高估了。以埃玛矿业 146， 258.70 万元的 估价和扩产后 30 万吨的年产吨数计算，其每吨生产能力收购价高达 4876.19 元，远远高于了同行业中的龙头企业。 盛屯矿业不断的增发创造了向大股东输送利益的链条，大幅摊薄了其他中小股东的股东权益。 （二）股东套现行为 盛屯矿业的资金链十分畸形，其前十大股东的股份几乎全部质押给信托公司，所得资金以贷款方式注入大股东盛屯集团。这样奇异的资金链模式为公司通过定向增发向大股东输送利益创造了条件。在定向增发成功后，参与定增股东的股票在限售期内多数会进行质押，一旦限售股解禁后，大股东便会迅速减持，疯狂套现。 定增对象刘全恕的限售股分别于 2014 年 1 月、 2015 年 1 月和 2016 年 1 月解禁。 2014 年 3 月 28 日公司发布减持公 告，称公司第二大股东刘全恕于  3 月  18 日至  28 日减持公司 股票  2286  万股，可以看到在短短的  10 天内，第二大股东就 通过减持疯狂套现近 2 亿元。2015 年第二部分限售股解禁后， 刘全恕在 3 月 31 日前和 6 月 30 日前分别减持 1866 万股和 4719 万股。 由于埃玛矿业的资产评估价过高，刘全恕在定向增发过程中已经获得了近 8 亿元的高溢价，而在减持过程中随其具体减持价格不得而知，但从二级市场上股价的波动情况来看其投资收益约可达 3-6 倍。 四、对策建议 （一）严格注入资产评估程序 中小股东及监管部门难以评估注入资产的真实价值，大股东有动机向上市公司注入不良资产以获取私利。