低资质转债的二轮修复意味着什 么.docxVIP

报告正文 近期权益市场整体缺乏主线，主题的轮动是少有“看着不错但不易赚钱”的机会。转债这边，也出现比较戏剧的表现，3 月中下旬我们判断转债低价券估值的修复基本结束，但近期低价券的表现却跟跟预期有些差别，一些信用资质较弱、但业绩反转、或主题回升的品种表现突出，例如鸿达转债、本钢转债、广汇转债等品种；另外，一些低资质/高溢价的转债品种也出现了二轮修复行情。 为何出现这样的局面，从中我们应该如何解读后续行情的情况，本篇报告将由此展开讨论。 低资质转债的二轮修复 今年以来低价修复路径来看，可以将其分位两个阶段： 阶段 1： 2 月 6 日至 2 月 22 日，低价转债估值整体修复的 beta 行情。股市风格切换、信用环境改善、下修密集等因素催化下，转债低价券迎来快速修复行情，100 元以下的低价品种定位普遍提升 5-8 元，此阶段低资质转债同 低价券同步修复，修复幅度同样在 5-8 元区间。 2 月底至 3 月中旬，低价券的整体性修复放缓。低价券的结构性行情主要集中在正股强势的品种，而低价券整体性修复告一段落，森特、迪龙、维尔等强主题品种表现优异，但本钢、广汇等低资质/正股疲弱的品种横盘震荡 阶段 2：3 月 15 日至 4 月 16 日，低资质品种估值的二轮抬升。定位在 95 元 以下的转债品种平均修复 4.5 元，定位在 90 元以下的品种平均修复幅度更 是达到了 6.5 元，广汇、本钢等大额存量、资质明显瑕疵的品种修复幅度更 是超过 10 元，涨幅甚至超过第一阶段。 图表 1：低资质转债品种的修复路径  115 国城 95 转股溢价率（%）75科 转股溢价率（%） 75 城地 55 孚日 35 广汇 15 本钢 永安 70 75 80 85 90 95 100 收盘价（元） 4月16日 2月22日 2月5日 -5 105 数据来源：Wind，整理 5%25% 5% 25% 中位数 75% 95% 160 140 120 100 80 数据来源：Wind，整理 具体看，近期低资质转债的修复可以从以下两个角度展开： 正股表现优异、或者转债下修的低资质品种，包括了本钢转债、鸿达转债、游族转债、广汇转债、清水转债、海波转债等，正股的优异表现是这类品种修复的主要原因。另外，英特、孚日、海澜等品种的下修，导致相关转债走出独立行情。 正股表现一般、高溢价的低资质品种：其中亚药转债、国城转债、维格转债、搜特转债、润达转债等品种，虽然正股区间表现优异，但此类品种显然偏债性，转债的表现超预期。另外，城地、岭南、国城正股未明显上涨（或 出现调整），但转债期间收益修复 5 元以上。这两类品种主动提估值背后显然有除去正股外的其他原因。 低资质转债的二轮修复主要是： 前期的赚钱效应带来“活跃资金”参与低价转债的热情。从 2 月以来，转债的低价品种的优势获得展现，整体赚钱效应提升；另外，部分低价品种正股的极强弹性带动了转债的暴涨，甚至信用资质较弱&存量空间不小&前期 触碰 70 元的本钢、鸿达、广汇等品种也获得了 30%以上的涨幅，低价券/低资质券的赚钱效应，带动了“活跃资金”的热情。 低价券修复尾声遵循着阻力最小方向。定位在 95 元以下的低资质转债主要集中在 AA 评级及以下品种，而例如本钢、广汇、吉视等评级较高的低价品种也存在明显的信用瑕疵，对于机构来说，这类品种往往难以入库。同股 市演绎类似，在低价转债整体修复告一段落后， “活跃”资金在转债市场同样避开机构持仓拥挤品种，遵循阻力最小方向演绎，从此类品种 3 月中旬以来成交额的暴涨/转债整体成交一般的对比可以印证。 图表 3：机构持仓比例较低的低资质转债，向上阻力往往更小 本钢游族 本钢 游族 英特 广汇 孚日 天创 亚药 岭南 国城 维格 威唐 交建 靖远文科 鸿达 科达 城地 佳力 思特新星 搜特 清水 吉视 大业 汉得 强力 瀛通 花王 万顺转2 3.15 3.15-4.16期间收益（元） 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -5% 0% 5% 10%  15% 20% 25% 30% 基金机构持仓比例（%） 数据来源：Wind，整理 图表 4：此轮低资质转债的修复本质在于消灭绝对低价转债（定位 95 元以下品种） 小于95元比例已经回到年初水平 小于95元比例已经回到年初水平 <95（%） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018 2019 2020 2021 数据来源：Wind，整理 80% 小于100 小于100转债占比处于历史中枢 <100（%） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018 2019 2020 2021 历史低价品种二轮修复的经验 从 2018 年以来，低价转债的修复发生过 5 轮（最低 25%分