PPI与CPI的结构性传导及行业利润分配分析报告.pdf

证券研究报告 ·宏观深度 PPI 与CPI 的结构性传导及行业利润分配 宏观经济 ——产业之思2021 （五） 2012 年之前，我国PPI 与CPI 之间的传导路径较为通畅，CPI 和PPI 的波动方向幅度较为一致；2012 年以来PPI 和CPI 的走势 出现了背离，CPI 波动降低，与PPI 走势并不同步。本文从产业角 度出发，重点放在以下几个方面：（1）数量化PPI 向CPI 的结构 性传导过程，找出 PPI 到CPI 之间的通路与堵点；（2）在PPI 向 CPI 结构性传导过程中，各行业的利润分配；（3）本轮上涨与 2016-2017 年的异同；（4）下半年行业利润展望。 分析传导结构，我们需要按照 PPI 和CPI 的结构将其拆分。 我们主要从两个方面来分析，一是PPI 各分项对 PPI 的拉动力， 二是 PPI 各分项的历史波动情况。PPI 拉动力和历史波动都显示 传导堵塞点出现在生产资料内部，其中价格传导至加工类行业基 本被烫平。 继续向下游分析，我们将CPI 的8 个分类归纳为食品类、消费 品以及服务三类。（1）上游工业品价格无法向食品价格传导；（2 ） 上游工业品价格向衣着类价格传导不畅，但工业品向其他日用品及 家用电器传导较为通畅；（3 ）上游价格在一定程度上对交通通讯， 邮递，水、电、燃料的传导较为通畅，对其他服务传导效果一般。 根据 PPI 的传导结构，PPI 上行阶段，上游原料、中游材料 行业利润同步上行；主要有煤炭、金属采掘业、钢铁、有色、石 化、基础化工、化纤、造纸等行业。 中游加工行业，除去家电产业链、日用品产业链，整体利润 受到压制。但行业内部会出现分化，龙头企业价格对冲能力较强， 容易抢 小企业市场份额。这些行业包括金属制品、电气机械、 计算机通讯电子、通用设备、专用设备等行业。 从涨价幅度来看，黑色系价格同比增速最高，铜价、石油和 PVC 价格同比增速也超过30%。就从行业利润增速来看，考虑到 基数效应，钢铁行业利润增速或最高。有色里面，铜板块利润增 速或好于铝板块。从长期需求来看，经济转型，生产方式生活方 式逐步发生转变，对有色金属的需求增长更高。长期有色金属基 本面优于黑色金属。 综合生产和消费两个方面的需求来看，下半年有色、电子、 钢铁、煤炭、造纸的工业部门的产出会更多。 风险提示：全球经济修复不及预期，出口不及预期。 宏观经济研究 宏观深度报告 目录 1 前言 3 2 PPI 向CPI 的结构性传导 3 2.1 传导机制 3 2.1.1 线性传导 3 2.1.2 非线性传导 4 2.2 2012 年之后，PPI 向CPI 整体传导效果较差 4 2.2.1 2012 年起PPI 向CPI 传导效果减弱 4 2.2.2 PPI 生产资料传导不畅，PPI 生活资料与CPI 同步性高；传导不畅出现在PPI 内部... 5 2.3 PPI 与CPI 的结构与传导 5 2.3.1 PPI 波动传导至中游加工行业基本被熨平 5 2.3.2 食品是CPI 分项中的最大波动项 10 2.4 细分路径的传导11 2.4.1 上游工业品价格无法向食品价格传导 11 2.