【金融银行债券】债券发行人2020年半年报点评：疫情阴霾仍在，流动性更需关注_市场营销策划_金融银行.docxVIP

专题研究 固定收益研究报告 2020 2020 年 9 月 17 日 信用 固定收益研究组 王瑞娟 许 艳 疫情阴霾仍在，流动性更需关注 分析员，SAC 执业证书编号： S0080515060003 ruijuan.wang@ 雷文斓 分析员，SAC 执业证书编号： S0080518070015 Wenlan.Lei@ 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@  ——债券发行人 2020 年半年报点评 截至9 月6 日，有公募信用债余额的1799 家非城投非金融发行人中，有1596 家已披露2020 年半年报，占比达到88.7%。 我们在本期报告中对这些发行人 2020 年的半年报数据进行整理，以考察债券发行人近期整体的财务状况。为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。 二季度盈利整体反弹，出行板块继续受阻 样本发行人 2020 年上半年营业收入合计同比下降 4.7%，加权毛利率为 13%，收入下降幅度较一季度收窄、毛利率也有反弹，不过同比仍明显下降，而且收入和毛利率同比下降的发行人占比均在六成左右。由于收入和毛利率双降， 样本发行人毛利润同比下降 15%，而期间费用只有销售费用下降 9%，管理费用和财务费用分别增长 10%和 2%，导致发行人各项利润指标同比下降 40%左右，六成左右发行人盈利恶化，亏损的发行人占比达 19.3%。分化方面，大多数行业二季度盈利出现反弹，不过同比仍为下降，其中出行相关的高速公路、公交、旅游、机场、航空行业利润同比降幅均超过 200%，与一季度相比并未有明显改善；此外下游需求不足或受成本端挤压的零售、纺织服装、传媒、家电、汽车、钢铁、化工行业净利润同比下降超过 30%。仅医药、电子通信、贸易、建筑建材、软件服务、食品饮料行业实现了净利润微增，农业行业净利润同比增长超过 150%表现一枝独秀。而且由于盈利恶化多的行业国企集中，导致国企盈利降幅显著超过非国企，上半年国企和非国企营业利润同比分别下降 53%和 13%。 内部现金流走弱，外部融资支持增加 由于盈利走弱而且存货、应收款比年初增加，样本发行人 2020 年上半年经营现金流同比减少 45%，表现更弱于盈利另一方面，二季度企业投资支出扩大，上半年投资现金流流出规模重新扩大 7%，超过半数发行人投资现金流同比恶化。而经营和投资现金流均向着不利于内部现金流的方向变动，自由现金流缺口同比扩大 74%，自由现金流恶化和存在缺口的占比均在六成左右。与此同时，外部融资环境宽松，样本发行人筹资现金流同比增长 117.5%，对自由现金流缺口的覆盖率上升到 1.39 倍，使得账面货币资金比年初增长 5.6%。在融资环境宽松背景下，国企和非国企筹资现金流均增长，不过国企的融资便利性优势更加凸显，双方筹资现金流同比增长 150%和 13%，分化进一步加剧；不过对自由现金流缺口的覆盖率则分别为 1.2 倍和 1.7 倍，国企覆盖倍数更差主要由于内部现金流恶化较多，我们推测主要与投资计划粘性强、金融资产投资意愿上升导致投资支出扩大有关。分行业看，大部分行业内部现金流同比恶化， 其中电力、港口、航空、纺织服装、机场、家电行业自由现金流由正转负，主要由于盈利恶化较多或者投资扩张；医药、农业、旅游、软件服务、公交、传媒、房地产行业自由现金流持续存在缺口且缺口扩大超过 50%。结合筹资和账面货币资金来看，表现为非常明显的国企集中度高的行业更好，其中基建、机械、软件服务、纺织服装、家电行业筹资对自由现金流缺口的覆盖率不足 1、货币资金比年初减少超过 5%，需要关注。 杠杆水平有所抬升，流动性指标分化加剧 样本发行人 2020 年半年报调整永续后的债务资本比为 54%，短债占比达到 37.5%，同比去年半年报和今年一季报均上升；“货币资金/短期债务”为 74.5%，较去年半年报的 80.2%下降，环比一季报的 71.9%上升，不过该指标低于30%的发行人占比达到 16.4%，不论是同比还是环比都在增长，说明流动性压力大的发行人在进一步扩容。分化方面， 国企再融资获取得更多，而且债务短期化程度低一些，流动性同比恶化幅度也更低。行业方面，零售行业财务杠杆超过 1 个百分点、短债占比 65%、流动性指标下降较多，行业内部分发行人面临较大资金周转压力；此外，造纸、医药、家电、贸易行业短债占比超过 65%，软件服务行业短债占比不高端短期化趋势比较明显，传媒、化工、地产行业流动性弱化幅度较大，而这些行业都属于民企占比高的行业，本身外部流动性支持不足，需要特别关注行业风险边际上升和其中弱资质主体的分化问题。 总结 综合来看，我们认为债券发行人 2020 年半年报整体表现出以