机构投资者的过度自信与PEAD.docxVIP

文献来源 文献来源： Hsin-I Chou, Mingyi Li, Xiangkang Yin and Jing Zhao. " Overconfident Institutions and Their Self-Attribution Bias: Evidence from Earnings Announcements." Journal of Financial and Quantitative Analysis (2020) 文献亮点：在上市公司公布盈余公告之前，机构对该股票的需求与公告后的收益呈负相关。这种关系不是源于机构交易的价格冲击，并且在信息不对称程度较高或估值难度较大的股票中，这种关系更为显著。这些发现支持机构过度自信致使股票定价偏差的观点。在公告发布后，机构是否变得更加自信并推迟定 价修正，取决于盈余公告是否支持他们在公告前的交易。这种行为偏差也为 PEAD（盈余公告后的价格漂移）现象提供了新的解释。 引言 盈余公告一般是按照既定的时间表定期公布，其中披露了大量的基本面信息， 是投资者进行投资决策的重要依据。本文研究了盈余公告前后的机构投资者行为，发现在盈余公告发布前的累计异常机构需求（CAID）与该股票之后的累计异常回报（CAR）呈负相关。通过对真实和虚假的盈余公告前的 CAID 和公告后的 CAR 之间的关系来进行安慰剂检验，证明了真实和虚假公告前的价格冲击 是相当相似的，而随后的股票回报率却有明显的不同。这意味着公告前 CAID 对负收益的预测性不能简单地归结为价格冲击。 收益反转的另一种可能性是，过度自信的机构造成的定价偏差在盈余公告发布后得到了纠正。机构投资者可能对自己的风险资产评估和交易能力过于自信， 这种行为偏差导致他们对信息反应过度，从而造成股票在公告前的错误定价。此外，心理学证据表明，过度自信在需要大量判断的发散性问题中更为严重（相比于机械性问题）。与这些理论一致，本文发现，对于估值难度较大、信息不对称程度较高的股票，公告前 CAID 与随后的 CAR 之间的负相关关系更强。这些结果都是稳健的，甚至在控制了盈利公告溢价（Savor 和 Wilson（2016））和新闻驱动的收益反转（So 和Wang（2014））后仍然如此。 自我归因假说是对机构过度自信更有力的检验，因为有偏见的自我归因与自信水平的变化有关，而自信水平的变化是与结果相关的，并且不能用市场的价格冲击来解释。为了验证这一假设，本文考虑了盈余公告后的两个连续时期，观察到，相对于盈余公告与预期不一致的股票，盈余公告符合预期股票在公告后的早期，股价修正更为微弱。此外，超预期的幅度也有影响：超预期幅度越大， 股价修正效应越弱，低于预期幅度越大，股价修正效应越强。 为了进一步证实我们的结论，本文通过考察机构在公告后的交易情况来检验机构的自我归因偏差。当盈余公告确认了机构预期时，机构倾向于维持公告前的交易方向，如果盈余公告否认了机构预期，机构投资者可能会不时调整自己的交易方向。当超预期/低于预期的幅度增加时，他们的交易模式会变得更加不对称。 相对于典型的个人投资者，机构投资者更加成熟。首先，他们有更多的资源来收集、处理和分析信息；其次，他们的经理人受过更好的培训，在做投资决策方面更加训练有素。这种财务和技术上的复杂性是否有助于机构投资者避免或 减轻行为和情绪上的偏见？由于缺乏机构过度自信的明确证据，似乎表明机构投资者大多是理性的。然而，这种认知是值得怀疑的。本文的研究结果表明过度自信是普遍存在的，专家也可能过度自信。 本文还通过将机构交易与市场错误定价联系起来，为股票收益异常的增加了新的解释。与之前的研究不同的是，本文关注的是机构投资者在盈余公布后的反应。过度自信的机构至少对 PEAD 异常现象负有部分责任，该发现补充了 PEAD 异常现象的现有解释。 数据描述和样本统计 样本选择 机构投资者购买和出售股票的数据来自 ANcerno，它记录了其客户进行的每一笔交易。在本文 2000 年 1 月至 2013 年 6 月的样本期内，总共有 956 家买方机构。本文从 CRSP 收集股票价格、收益、市值和交易量数据，从 Compustat 收集会计数据，从 I/B/E/S 收集盈利公告和分析师预测信息。对于每个公告，本文要求在其之前至少有 40 天的交易数据，在其之后至少有 120 天的交易数据。本文将第-40 天到第-1 天作为公告前、第 0 天到第 1 天作为公告期并设定不同的公告后时期。为了减少公告后时期的后续公告的影响，本文排除了两个连续公告之间不超过 60 天的公告。 异常的机构需求 为了刻画机构的异常需求，本文首先通过 （1） ????  ??,?? = ????????????????????,??????????????