利率月报：5月债市，资金面或成博弈主线.docx

正文目录

回顾4月，极致债牛之后大幅反弹 3

展望5月，资金面是主线 5

监管预期引导和地产政策的不确定性下降 5

5月资金面的不确定性上升，波动或高于4月 6

5月债市重心或在中间期限的交易和票息机会 11

风险提示 18

图表目录

图1：4月行情回顾：长端、超长端国债和1年国开债利率上行，其余品种和期限均较3月末下行 3

图2：4月行情转变的两个阶段 4

图3：央行表态与长期限国债收益率 5

图4：2020年压降结构性存款期间，存单利率表现 9

图5：5-6月，理财规模增长将较4月放缓 10

图6：5月R007的平均值往往趋于下行，6月趋于上行 10

图7：以基金类机构为例，交易盘4月中上旬仍有较强拉久期需求（4月数据截至24日） 11

图8：国债与国开债分期限换手率 12

表1：4-5月地产政策边际变化 6

表2：CMEFedWatch给出的美联储2024年政策利率的对应概率 7

表3：2024年政府债预测表（亿元） 7

表4：分银行类型、剩余期限银行资本债成交换手率 13

表5：分银行类型、隐含评级银行资本债成交换手率 14

表6：2024年4月23日-4月30日，4年期二永调整幅度较大，相对性价比提升 15

表7：4月下旬调整阶段，相比存量公募债超过1000亿的行业产业债，城投债表现出抗跌性 16

表8：4月下旬调整阶段，3-5年AA(2)城投债收益率上行幅度较小 17

表9：4月29日收益率快速上行，城投债AA(2)、AA及1年以内、3-5年高估值5bp以上成交占比相对较低 17

回顾4月，极致债牛之后大幅反弹

回顾4月，债市呈现V型走势，经历极致债牛之后大幅反弹。4月1-30日区间，债市收益率大多下行，幅度在3-20bp之间，仅10年、30年国债和1年国开债较3月末上行，其中30年国债跌幅最大，上行8bp至2.54%，基本抹平3月涨幅，达到2月下旬点位。

分品种来看，同业存单方面，曲线整体平坦化下行，1年存单收益率从2.23%下行13bp至2.10%，3M存单收益率下行8bp至1.99%。利率债方面，曲线整体陡峭化，10年、30年国债分别上行1bp、8bp，7年及以内国债下行3-5bp。信用债方面，城投债表现整体好于同期限银行二级资本债，信用利差普遍收窄，1年和3年AA+城投债信用利差分别收窄19bp、14bp。

图1：4月行情回顾：长端、超长端国债和1年国开债利率上行，其余品种和期限均较3月末下行

3.0

3.0

利率变动（bp，右轴）

2024-04-30

2024-03-29

30

2.8

2.6

20

2.4

10

2.2

1

8

5

2.0

0

-3 -4

1.8

-8

-1

-13 -13

-13 -13 -13 -13

1.6

-10

1.4

-20

1.2

1.0

-30

3M

6M

同业存单

1Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y30Y 1Y

3Y 5Y

国开债

7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y

国债

隐含AA+城投

AAA-二级资本债

-18

-14

-5

-5

-5

-5

-8

资料来源：WIND，研究所

4月行情从债牛持续演绎到低位反弹，大体可以分为两个阶段：

阶段一（4月1-23日）：供需格局未变，债牛行情扩散发展。在这一阶段，两条主线逻辑支撑债牛延续，一方面是政府债供给迟迟未放量，4月超长国债发行预期落空，地方专项债发行再度放缓，全月政府债净发行为负，仅-708亿元，在基数偏低的情况下同比再度大幅下滑5253亿元。另一方面，资金面表现出强大的定力，资金利率走势维持超平稳状态。

其他支线因素方面，基本面数据大多不及预期，但对债市定价影响力有限，央行频繁表态长期限收益率，以及禁止手工补息产生的配置需求，推动行情从长端和超长端向更短期限扩散发展。基本面方面，4月11日，3月通胀数据走弱，CPI、PPI均小幅低于预期，债市未出现明显波动；4月12日，出口和社融读数由于基数原

因弱于市场预期，收益率小幅下行；4月16日，一季度GDP和3月经济数据公布，5.3%的GDP增速超出预期，不过3月经济数据表现不及1-2月，复苏存在结构上的不平衡，利率仍然震荡下行。总体而言，4月披露的基本面数据指向温和复苏的预期未变，对债市仍偏友好。

期间监管也曾多次表态，提示“关注长期收益率变化”、“国债市场参与机构投资长久期资产的利率风险”以及和三家政