航空行业：航空投资三板斧，旺季、预期和改革.docxVIP

证券研究报告 证券研究报告 | 行业深度报告 交通运输 | 航空 推荐（维持） 航空投资三板斧 旺季、预期和改革 2019 年01 月16 日 上证指数2570 上证指数 2570 行业规模 占比% 股票家数（只） 8 0.2 总市值（亿元） 2826 0.6 流通市值（亿元） 2567 0.7 行业指数 % 绝对表现相对表现 (%) 20 10 0 -10 -20 -30 -40 Jan/18 1m -5.8 -2.7 航空 6m 12m -13.3 -29.7 -1.2 -2.3 沪深300 May/18 Aug/18 Dec/18 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《再谈航空股的投资价值—宏观下行中的独立行情》2018-11-27 2、《六问油价对航空股的影响—淡化波动，享受贝塔》2018-11-18 袁钉 010 HYPERLINK "mailto:yuanding@" yuanding@ S1090517080001 我们提出航空投资三板斧：短期博弈旺季?，中期交易预期差，长期坚守改革?。短期看，航空股迎来情绪和数据的改善，可积极博弈“春运躁动”?；中期看， 大航隐含估值和风险偏好已经处于极低水平，但需求冲击和盈利预期的调整并不 充分，推荐 1-1.5X PB 区间交易预期差；长期看，控总量调结构以及票价改革持续兑现，竞争格局优化产生长期?，大航看 2-3X PB。 正文： 1、短期：情绪+数据改善，博弈“春运躁动”? （1）情绪：春运躁动 从策略的角度，由于中国特有的天气、假期、政策和统计机制，A 股往往出现“春季躁动”，但未必和基本面有本质关系；全年主线在四月之后，即春季策略才是全年策略。鉴于此，我们也提出航空业年度投资逻辑：“春运躁动、淡季布局”。 春运躁动（1-2 月）：1）航空需求度量困难，市场往往通过客座率、收益同比跟踪需求；2）春运是仅次于暑运的全年第二旺季，春节错位导致数据不 可比（至少需要观测 1-2 月累计数据）；3）业绩处于全年最长的真空期（大航典型年报/季报为 3.30/4.30）。需求度量困难、春运小旺季、高频数据不可比、业绩真空期、市场情绪高涨，航空往往迎来“春运躁动”。 淡季布局（3-4 月）：1）公商务需求转暖：公商务是航空需求中波动最大的部分，虽然春运结束后总需求进入淡季，但公商务需求伴随开工逐步回暖， 此时可通过草根调研预判全年需求。2）定期报告兑现：由于航司成本调整 和 Q4 淡季因素，一季报比年报更重要。3）政府政策：夏秋换季于 3 月底正式执行，总量供给逐步明晰，提价政策逐步落地。4）航司策略：大航披露全年运力供给增速指引和收益管理策略。3-4 月淡季航空迎来重要的观测窗口，市场形成全年预期，板块表现维持相应的风格和趋势直至暑运（4-9月）。 从 2000-2018 历史数据看，A 股 1-2 月均有较高的上涨概率。即使不考虑高频数据转暖，仅仅从高?（1.1-1.2）和旺季情绪的角度，航空也具备博弈价值。 HYPERLINK "/" 敬请阅读末页的重要说明 图 1：春季躁动（00-18） 一月涨幅中值一月上涨概率 一月涨幅中值 一月上涨概率 6% 4% 2% 交运军工钢铁家电 交运军工钢铁家电房地产银行汽车航空煤炭化工零售非银机械农业有色纺服轻工旅游综合建材建筑计算机传媒通信电子医药电气食饮公用大盘 沪深300 上证深证中盘全A 中小板小盘创业板  80% 60% 40% 20% -2% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 0% 二月涨幅中值二月上涨概率 二月涨幅中值 二月上涨概率 80% 60% 40% 纺服农业化工钢铁电子公用建材汽车机械有色家电食饮轻工医药交运零售旅游综合电气计算机建筑军工煤炭房地产传媒通信航空非银银行中小板中盘小盘全A沪深… 纺服农业化工钢铁电子公用建材汽车机械有色家电食饮轻工医药交运零售旅游综合电气计算机建筑军工煤炭房地产传媒通信航空非银银行中小板中盘小盘全A 沪深… 创业板上证大盘深证 0% HYPERLINK "/" HYPERLINK "/" 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：Wind、招商证券 （2）高频数据：供需 VS 外围 市场重点跟踪的航空高频数据包括供需关系（ASK、RPK、客座率、收益）和外围指标 （油价、汇率）。近期的主要利好在于汇率大幅升值，油价也已经在 18Q4 回调到航空业更为舒服的位置；而由于春运错位因素，供需关系短期无法证伪。 供需：从调研的数据看，主要航司 18Q4 客座率和收益表现偏弱。但由于春节错位和 18 年低基数，市场预期节前收益同比明显改善。当然，这仅仅是基数原因产生的 trick，将 19 年春运高频数据和 16/17 年（尤其是 16 年）进行比较更具