券商行情复盘及展望：“花”相似，“人”不同.docx

以史为镜：历次券商行情大复盘 1.1. 2006 年 01 月-2007 年 12 月 行情启动的背景：①经济环境：经济增长强劲，2005 年中起 PMI 呈上行趋势，工业企业利润总额累计同比增速从 2005 年初的 17%提升至 2007 年中的 40%左右；②流动性环境：流动性充足，个人和机构投资者加速入市，2006 年初起新增股票账户数大幅攀升， 2006/2007 年末公募基金规模同比增长 83%/282%；③行业政策：2005 年开启股权分置改革，消除非流通股和流通股流通制度上的差异，实现股东利益一致；④行业业绩：2006 年 行业净利润 255 亿元，实现扭亏为盈，2007 年净利润则冲高至 1,321 亿元，同比增速超400%，2007 年行业 ROE 超 40%；⑤板块估值：2005 年末券商板块 PB 估值为 2.7 倍，低于过去 5 年均值 5.5 倍；PE 估值 100 倍，处于过去 5 年均值水平。 图 1：2005 年中起 PMI 呈上行趋势 图 2：2005 年初起工业企业利润累计同比增速持续增长 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图 3：2006 年初起沪深合计新增股票账户数（周）不断攀升 图 4：2006 及 2007 年公募基金规模高增 资料来源：Wind， 注：单位为户 资料来源：Wind， 板块行情：板块估值较低，有估值修复空间。经济增长强劲、流动性充足、行业业绩向好、行业政策刺激共同作用催化了此轮行情。此轮行情中成交量不断放大，日均股基成 交额从 2006 年初百亿左右放大至 2007 年中的 3,000 亿左右，沪深 300 上涨 467%，券商板块（申万券商Ⅱ，下同）上涨 1329%，与沪深 300 相比超额收益为 862%，券商板块 PB 估值从 2.7 倍提升至 7.2 倍，最高达到 17.7 倍，PE 估值长期保持在 100 倍以上。 图 5：2006-2007 年行情券商板块获得超额收益 图 6：2006 年初起日均股基成交不断放大 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 领涨个股：2006 年 1 月-2007 年 12 月涨幅前五分别为、国金证券、中信证券、国元证券、长江证券，涨幅分别为 2894%/2652%/1648%/1633%/1383%。2006 年上市 券商不到 10 家，对经纪业务的依赖度都很高，因此在此轮牛市中券商表现出超高的弹性。 图 7：2006-2007 年领涨券商经纪业务收入占总营收比重较高 资料来源：公司年报， 1.2. 2008 年 12 月-2009 年 07 月 行情启动的背景：①经济环境：2007 年美国次贷危机拖累全球经济增速放缓，2008 年 4 月起我国 PMI 震荡回落，经济下行压力持续增大；②流动性环境：货币政策偏宽松， 2008 年 5 次降息、4 次降准，流动性充裕；③行业政策：2008 年证监会公布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》，2009 年创业板开板；④行业业绩：在 2007 年牛市带来的高基数下，2008 年证券行业净利润同比下滑 63%，行业 ROE 水平约 14%；⑤板块估值：2008 年末券商板块 PB 估值在 2.3 倍，低于过去 5 年均值 5.2 倍；PE 估值 13 倍，低于过去 5 年均值 85 倍。 图 8：2008 年 4 月起 PMI 震荡回落 图 9：2008 年多次降息降准 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 板块行情：板块估值较低，有估值修复空间。此轮行情的驱动力主要是 2008 年多次降息降准带来充裕的流动性以及积极的行业政策带来业绩好转的预期。此轮行情中成交 量不断放大，日均股基成交额从 2008 年中 500-1,000 亿放大至 2009 年中的 3,000 亿左右， 沪深 300 上涨 105%，券商板块上涨 135%，与沪深 300 相比超额收益为 30%，券商板块PB 估值从 2.3 倍提升至 5.2 倍，PE 估值从 13 倍提升至 41 倍。 图 10：2008-2009 年行情券商板块获得超额收益 图 11：2008 年 4 季度起日均股基成交不断放大 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 领涨个股：2008 年 12 月-2009 年 7 月涨幅前五分别为、长江证券、、国元证券、海通证券，涨幅分别为 325%/205%/198%/141%/129%。领涨的券商经纪业 务占比都排名靠前，说明市场看好经纪业务的高弹性推动业绩增长。 图 12：2008-2009 年领涨券商经纪业务收入占总营收比重较高 资料来源：公司年报， 1.3. 2012 年 12 月-2013 年 05 月 行情启动的背景：①经济环境：2012 年