重要拐点确认：价值具备阶段性跑赢成长的基础.docxVIP

正 文 一、地产政策是当下影响股债两类资产走势的核心变量 我们在 5 月 6 日的报告《区间震荡继续，压制因素有所缓解》中明确建议将资产配置重点转向科技军 40%30%20%10%0%-10%20%10%0%-10%-20%-20%-30%-40%-50%-60%-30%-40%小盘成长风格-50%-60%大盘-小盘价值-成长 （右轴）工， 40% 30% 20% 10% 0% -10% 20% 10% 0% -10% -20% -20% -30% -40% -50% -60% -30% -40% 小盘成长风格 -50% -60% 大盘-小盘 价值-成长 （右轴） 资料来源：wind,整理 2020-012020-022020-032020-04 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 我们认为地产政策是当下影响中国经济，以及股债两类资产走势的核心变量。而无论地产政策是否转松，A 股价值风格均存在阶段性跑赢基础。 情景 1：房地产政策边际转松。地产融资恢复，叠加地方债发行放量，可能放大社融同比增速反弹， 阶段性出现宽信用的局面，进而带动利率阶段性上行。利率的向上将从分母端压制成长溢价，叠加价值风 格极端超卖（图 13 图 14），价值可能跑赢。 情景 2：:房地产政策维持高压。地产融资持续低迷，社融或继续磨底，叠加双控对实体经济的负面影响，经济下行压力可能进一步显现。若重现 2018 年经济下、政策紧的情形，风险偏好收缩，价值相对成长仍然能够创造相对收益。 经过数年的引导和控制后，如果政策维持高压，地产短期内可能成为经济的拖累项。地产政策边际放松，疏通优质房企的融资渠道，满足居民的合理购房刚需并不违背房住不炒的原则。我们认为地产政策边 际转松，即情景 1 的可能性更大。 图 2：地产政策影响社融但可能无法左右风格 资料来源：整理 地产投资低于固定资产投资是地产政策放松的先行信号 不以房地产作为短期拉动经济手段，内在含义是经济下行期间不通过地产投资拉动固定资产投资（基建+地产+制造业）。但是如果地产投资增速明显低于固定资产投资增速，地产成为投资乃至经济的拖累项， 也将造成一系列严重后果。近期地产数据显示新开工与竣工明显背离，房企土储萎缩，商品房销量和成交 下滑，或预示地产投资增速将逐渐落后于整体固定资产投资增速。我们认为，为了防止地产成为经济的拖累项，地产政策边际转松存在合理性。 每一次地产投资增速低于固定资产投资增速，我们都见证了地产政策的大范围转松。在房住不炒、宏观杠杆率高企的情况下，当下地产政策全面转松概率很小，但具备边际转松的条件。 固定资产投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额 固定资产投资完成额:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 -10% 2008 年 10 月 12 日，系 列政策支持房地产；11 月 1 日起，首次购买普通住房，契税税率下调1?；最低首付比例调低至 20?；下调个人住房公积金贷款利率。 1999 年 6 月，央行下 调住房贷款利率。 9 月，将个人住房贷款最长期限从 20 年延长 到 30 年。 0% 10% 2017 年 12 月 18 日至 20 日在北 京举行的中央经济工作会议提出：加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度。完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性。 30% 20% 2010 年 4 月 30 日，北京发布国十条实施细则， 一个家庭只能购买一套商品房。限购令随后向全国各地扩散。 1999 年 2 月，为了 进一步扩大国内需 求、开拓国内市场， 中国人民银行下发 《关于开展个人消费信贷的指导意见》， 鼓励商业银行提供全方位优质金融服务。 50% 40% 60% 1999-021999-092000-042000-112001-06 1999-02 1999-09 2000-04 2000-11 2001-06 2002-01 2002-08 2003-03 2003-10 2004-05 2004-12 2005-07 2006-02 2006-09 2007-04 2007-11 2008-06 2009-01 2009-08 2010-03 2010-10 2011-05 2011-12 2012-07 2013-02 2013-09 2014-04 2014-11 2015-06 2016-01 2016-