【建筑建材研报】建筑和工程行业：园林高景气度持续，布局美丽中国更待何时？_行业资料_分类行业报告.docx

2018 年 03 月 07 日 能源与环境研究中心  证券研究报告 建筑和工程行业研究 买入（维持评级） 行业研究 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 21.96 国金建筑和工程指数 3654.19 沪深 300 指数 4036.65 上证指数 3271.67 深证成指 10904.99 中小板综指 10936.88 5443 5086 4728 4371 4014 3656 1702281705311708311711301802283299 170228 170531 170831 171130 180228 国金行业 沪深300 相关报告 《两会或催化生态和“一带一路”，优质园林/国际工程公司成长性突 》，2018.3.4 《美丽中国建设再获重视，有望修复环保类建筑企业估值-建筑和工程 》，2018.2.26 《持续推荐大建筑，重视园林/全装修/专业工程等成长性-建筑和工 》，2018.2.22 《建筑蓝筹业绩或超预期，细分龙头成长性突出-建筑和工程行业研究 》，2018.2.4 《建筑蓝筹或再补涨，专业工程/全装修/ 装配式建筑细分龙头成长性 》，2018.1.28 黄俊伟 分析师 SAC 执业编号：S1130517050001 (8621huangjunwei＠ 园林高景气度持续，布局美丽中国更待何时？ 投资建议 园林强者恒强趋势愈发明朗，业绩维持高增长态势。已发布业绩快报/年报的 12 家园林公司 2017 年仍旧维持高增长态势，平均营收/净利润增速分别达到 63%/72%，其中净利润超过 3 亿元的园林企业 2017 年营收/业绩增速分别达到 67%/92%，ROE 水平达到 17.81%；而净利润低于 3 亿元的园林企业（剔除异常值）2017 年营收/业绩增速分别为 58%/47%，ROE 平均为10.43%，营收/业绩增速比大型园林企业平均低 9pct/45pct，ROE 水平则低7.38pct。与预期相比（wind 一致预期或国金建筑研究团队预期），净利润超过 3 亿元的 6 家大型园林企业中业绩不及预期的有两家（铁汉生态/美晨生态），而净利润低于 3 亿元的 6 家中小型园林企业有 5 家业绩不及预期。园林行业整体仍旧处于高增长态势，但未来强者恒强趋势将愈发明显。 园林板块杠杆率快速上升，2018 年定增融资将是普遍现象。12 家园林企业2017 年平均资产负债率达 63%，资产负债率同比上升的为 9 家，杠杆率提升推升 ROE 水平但负债融资空间有所减少，假定资产负债率目标值为60%/70%/80%，则分别有 5/9/11 家公司还留有负债融资空间。伴随有息负债逐渐增长，当利率分别上升 0.5%/1%/2%时，保守估计（假定短期借款、长期借款、应付债券均为浮动付息）有 4/8/10 家公司财务费用增长额超千万元；园林公司 2018 年预计股权融资成本（通过预期 PE 倒数进行估算）基本落在 6%-8%区间，而债券融资成本（近 2000 只公司债平均到期收益率估算）、长期借款融资成本（银行 5 年期以上贷款利率）均低于 6%，预计还留有负债融资空间的公司仍旧将更青睐债权融资。负债空间较小的园林企业将大概率采用股权融资，而股价上升将提升股权方式融资的吸引力。根据我们测算，定增后 EPS 稀释率约在 6%-13%间（假定 2018 年定增额度为 2017 年末资产的 10%），估值变动基本在 2 倍以内，定增实际影响较小。 园林行业回款能力提升，资金面改善流动性更充沛。11 家园林公司（剔除杭州园林）2016Q3/2017Q3 年应收账款平均周转天数分别为 172/158 天， 应付账款平均周转天数为 222/213 天，存货平均周转天数为 412/357 天，整体呈下降趋势，园林公司回款、营运能力明显上升；12 家公司中 2017Q3 年经营现金流同比有所改善者达半数，账上现金余额皆有不同程度增幅，反映公司资金面改善，利于企业的基本运营与资产结构优化。 行业高景气度下园林行业订单饱满，2018 年低估值高增长特质将更显著。财政部 PPP 中心数据显示，2017 年末入库 PPP 项目中市政工程/生态环保行业项目数居前三，合计占 PPP 管理库的 45.1%，投资额合计占管理库的37.9%，其中 37 个生态环保类项目入选第四批 PPP 示范项目，投资额达551 亿元，市政工程、生态环保等领域皆受顶层设计青睐，预计美丽中国高维逻辑下园林行业将继续保持高景气度。伴随政策催化，园林行业订单呈爆发式增长，12 家园林公司 2017 年订单总额约计 2613 亿，同增 109%翻倍增长，其中 PPP 订单额同增 132%表现亮眼，在手订单充足可保障未来业绩高增无忧。尽管 2017 年较