针对M2大起大落的三个问题.docx

存款对M2的拉动分别为5.7%，4.5%，7.5%，6.3%。其余部分则相对平稳。2、居民存款增加更多是居民缺乏消费投资渠道导致的。居民的收入+居民的贷款净增长=居民的固定资产投资+居民的金融投资+居民的消费+居民的存款净

增长。2014年~2019年，居民收入中用于投资消费的资金占比88%，2020年

~2023年，这一比例分别82%，85%，75%，78%。

3、后续经济转好需要居民的财富向企业转移。我们前期报告多次提示关注居民与企业剪刀差这一指标。其背后逻辑在于，资金的流动主要发生在居民和企业部门之间，其中企业发工资给居民这一行为较为刚性，而居民消费投资资金回流企业则弹性相对较大。如果企业存款增速快于居民存款增速，那么意味着

居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；但如果企业存款增速低于居民存款增速，那么意味着居民拿到工资后形成存

款，居民的消费意愿较弱。历史经验来看，企业与居民存款剪刀差领先经济大约半年左右，领先上市企业盈利大致一年左右。

风险提示：

国内货币政策超预期

投资主题

报告亮点

从其他存款性公司的资产负债表拆分M2的构成。进而判断M2抬升的原因和回落的原因。

投资逻辑

1、2022年M2同比抬升主要由于商业银行“向虚”资金走扩，当下M2同比回落是因为商业银行“向实”和“向虚”资金均有减少。

2、当下社融与M2剪刀差走扩不会带来债券市场的走熊，原因在于本轮剪刀差走扩，并非像过去一样反应实体预期改善，只要社融与M2的向实资金同比没有抬升，债市就没有大风险。

3、M2同比起落与经济判断无必然联系。重点是要看M2当中居民和企业存款的边际变化。如果居民存款增速回落，企业存款增速抬升，那么对于未来半年经济可以逐步乐观；当下居民存款已经回落，后续重点观测企业存款能否抬升。

目 录

一、M2第一问：过去两年M2同比为何大起大落？ 7

（一）M2的口径：经历五次调整 7

（二）M2的统计：包含四大部分 7

（三）M2的派生：参照存款性公司资产负债表 8

二、M2第二问，M2的抬升与回落如何影响利率？ 10

（一）社融与M2的定义差异 11

（二）社融与M2的差异反映资金是向实还是向虚 12

1、银行与实体的交互，社融M2同频影响 12

2、银行与非银的交互，M2变动，社融不变 12

3、实体融资，M2不变，社融变动 13

（三）如何理解本轮社融与M2剪刀差的抬升 14

三、M2第三问，M2的起落如何影响经济走势？ 16

（一）从构成来看，M2中抬升最明显的是居民存款 16

（二）影响经济的不是M2本身，而是M2的结构 16

图表目录

图表1 M2同比的年化变动 7

图表2 M2同比的绝对值 7

图表3 M2的五次口径调整 7

图表4 M2的拆分 8

图表5 非存款机构部门持有的货币基金 8

图表6 其他存款性公司资产负债表 8

图表7 央行资产负债表 8

图表8 M2的组成部分 9

图表9 其他存款性公司资产端 9

图表10 其他存款性公司负债端 9

图表11 储备货币的计算参照央行资产负债表 9

图表12 各部分对M2的拉动（%） 10

图表13 各部分对M2的拉动，历史序列 10

图表14 社融与M2的剪刀差研判利率似乎失效 11

图表15 M2的组成 11

图表16 社融的统计范围 11

图表17 M2净增量低于社融是常态 12

图表18 2022年~2024年，社融-M2从回落到走扩 12

图表19 简化版本的资金流动 12

图表20 银行投向非银——M2增加，社融不变 13

图表21 非银买商业银行债——M2回落，社融不变 13

图表22 非银投向实体——只影响社融，M2不变 13

图表23 实体赎回非银——M2不变，社融不变 13

图表24 影响社融与M2的三个部分 14

图表25 区分社融与M2的差异 14

图表26 社融-M2变化的主导因素 15

图表27 同步影响社融M2的部分和社融M2剪刀差 15

图表28 向虚层面，对其他存款性公司债权回落 15

图表29 但商业银行债券融资同比并未下行 15

图表30 M2同比抬升主要源自居民存款抬升 16

图表31 居民存款抬升源自其他资金支出回落 16

图表32 企业居民剪刀差领先PMI半年左右 17

图表33 企业居民剪刀差领先上市企业盈利一年左右 17

图表34 当下企业和居民存款同步回落 17

一、M2第一问：过去两年M2同比为何大起大落？