产业债分析手册（三）：建筑行业信用债B篇，搭建省建工主体分析框架.pdf

仅供机构投资者使用 证券研究报告|固定收益深度报告 [Table_Date] 2020 年8 月10 日 [Table_Title] 【华西固收研究】建筑行业信用债B 篇：如何搭建省建工主体分析框架？ ——产业债分析手册 （三） [Table_Title2] 报告摘要 评级及分析师信息 [Table_Summary] 如何建立省属建工企业分析框架？ 省属建工企业相较建筑央企及央企系子公司主体，信用利差仍具 备一定吸引力。民营建工企业尽管利差显著高于国营建工企业， 但考虑到近年来民营施工企业违约事件频发，叠加目前民企整体 融资环境并无明显改善，在此时点我们并不推荐下沉资质至民企 建筑债；央企系建筑企业（含央企子公司）尽管安全性较高，但 利差过低导致配置性价比大打折扣，可配置建筑央企（含子公 司）ABS 及永续债提升票息；相比而言，省建工企业一方面利差 水平高于央企系施工企业，利差挖掘空间更大，另一方面省建工 企业作为本省数一数二的施工国企，承担了当地大量重点工程， 具备一定的系统重要性，若出现风险事件地方国企之间也存在协 调空间，当地 也有一定的救助意愿 （协调国企、协调应收欠 款方、协调当地金融机构），隐性未被量化的资源较多。因此从安 全性和收益的角度考虑，我们重点推荐省建工企业的配置机会。 对于省建工发债主体的分析，我们可以通过6 大维度+25个细分指 [Table_Report] 标入手，除了传统的盈利能力、资本结构、偿债能力、现金流情 况外，省建工所在省份的竞争业态及施工需求、施工企业的订单 储备情况主要订单类型、省建工企业业务拓展范围、应收类资产 对公司资金链的挤占程度 （营运资金占用）等维度都是省建工发 债主体需要特别关注的信用分析维度，此外应该关注省建工监管 主体考核指标，国企兄弟单位经营情况及互保情况，当地金融便 利性，应收中省内国企/财政占比等隐性资源。 施工企业的资质拥有情况影响其项目获取能力，关注拥有资质的 稀缺度。对于省建工企业来说，除部分以路桥施工见长的企业 （如山东高速路桥、山西路桥、四川路桥）等外，大部分主体均 拥有房建特级资质；相对而言，样本建工企业中仅安徽建工拥有 港口与航道工程特级资质，因此港口与航道工程特级资质相比而 言具备更高的稀缺性，对于建工企业来说也更易依靠其独有的资 质构筑自身的护城河。 省建工主体所在地理位置构成省建工企业自身业务的护城河，但 护城河内也并非“太平盛世”，主要由于以下三点：1）当地竞争业 态的差异。部分省份施工行业竞标市场化程度较高，会无形中给 当地省建工带来订单面压力，省内业务保护程度较低，关注此类 地方建工企业自身竞争力；2）当地施工需求。不同地区的施工需 求差异较大，对于省建工主体，省内业务往往占比超过 50%甚至 更高，当地的施工需求对于省建工主体的订单面会产生决定性影 响。如大湾区、云贵地区等地近年来施工需求较为旺盛，而浙江 等东部发达省份、东三省、部分西部省份近年来的施工需求相对 疲软；3）不同地区 支付能力不尽相同。省建工行业承担了当 1 证券研究报告|固定收益专题报告 地大量重点市政基建项目，因此一定程度上与当地 财力与城 投平台还款能力形成绑定。然而不同地区 财政、平台实力存 在较大差别，一方面影响施工企业回款、应收准备金及坏账计 提，另一方面部分前期签署的 项目合同，由于财政可承受能 力论证不合规，面临项目施工后退库风险（已有施工企业与地方 由于退库发生诉讼案