化工行业深度报告.docx

? ? ? ? ? ? ? 化工行业深度报告：2021年投资系统性创新和低成本扩张 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 获取精品报告请登录【官网】。 核心观点 过去 10 年化工行业经历全面扩张和全面去产能两轮周期 过去十年,中国化工行业经历了两轮周期。第一轮周期是 2011-2015 年，开启上涨的驱动因素是需求，调整下跌的驱动因素是过剩产能。 第二轮周期是 2016-2020 年，开启上涨的驱动因素是供给侧改革，调 整下跌的驱动因素是贸易冲突。总体而言，化工行业的供给侧经历了 全面扩张和去产能两个阶段，伴随需求的变化周而复始。 未来 10 年化工行业总体驱动力是创新 未来十年，我们认为化工行业驱动因素与前两轮周期都不一样，总体 驱动力是创新。我国化工行业或经历两个发展阶段：第一阶段是结构 性成长阶段，各赛道头部企业感受到“3060”碳中和承诺的压力，抢 在“十四五”期间快上产能。但化工行业各类指标天花板下降，产能 扩张的空间和意愿或出现错配，在创新道路上的既得者继续受益；第 二阶段是高质量发展阶段，接近“3060”碳达峰阶段，我国化工审批 和环保政策或进一步趋严，进一步解决结构性过剩问题，鼓励进口替 代产品的发展。这种高质量发展动力只有创新。 就 2021 年而言，我们认为系统性创新和低成本扩张的机会并存，且 化工品供需关系在政策和疫苗的影响下进入一种温和的博弈阶段，化 工品价格有望维持较高景气度。 从供给侧长期推荐创新周期和资本周期机会 我们将化工产品投资策略分为三类：供需周期、资本周期、创新周期， 并首推创新周期和资本周期。创新周期中蕴含着超长期投资机会，主 要来自竞争优势的决定因素。创新型公司的竞争优势是人才优势，其 发展边界是管理的边界。创新型公司凭借有效激励、卓越管理和持续 创新，打造难以撼动的技术优势、成本优势和服务优势，在全球市场 攻城略地。创新型公司的定价策略类似医药中的 Big Pharma，对不同 产品线的投资节奏和未来自由现金流贴现，股权价值更高。 资本周期既有一定程度的普适性，又具备较长的周期跨度和可预见性， 是比较好的投资方向。我们认为最关键的还是寻找低成本的资本扩张， 只有既得企业的低成本扩张才是有效的，高成本的扩张会改变产能成 本结构，超额盈利下降。 值得一提，在注册制大背景下，更多满足资本周期的新股进入二级市 场，因此新股的投资机会具有挖掘价值。 从需求侧寻找 2021 年两阶段投资机会 我们认为明年的进出口结构分为两个阶段。 第一阶段，疫苗接种尚未 普及，海外产能保持停产或低开工率，全球供给错配依旧，海外需求 依然是出口拉动产品高景气度的支撑。这阶段受益产品是以钛白粉、 维生素、TDI、聚合 MDI、环氧乙烷、环氧丙烷、聚丙烯、聚乙烯等为 代表的全球竞争的化工品。 第二阶段，随着疫苗接种普及，海外产能复工复产，我们判断疫情结 束供给侧会优先于需求侧反弹，在一定程度抑制中国产品的出口。这 阶段受益产品是以安赛蜜、三氯蔗糖、长丝、短纤、染料、草甘膦、草铵膦、氨纶、制冷剂等为代表的中国主导的化工品。 此外，有些行业发展在疫情期间只是暂时被中断，长期看这些行业的 生命周期很长，与宏观经济的相关度低。长生命周期的行业包括医疗、 农业、食品饮料、军工等。在长生命周期产业链上游化工和材料公司 也具备需求上的稳定和持续性。 另外，政策是行业发展驱动力之一，在标准升级过程中，下游新的需 求被激发，产业链焕发新生。对于标准升级的赛道，其成长性与宏观 经济相关度低。 1 过去 10 年化工行业经历全面扩张和全面去产能两轮周期；未来 10 年化工行业总体驱动力是创新 过去十年,中国化工行业经历了两轮周期，每轮周期的驱动因素不同。第一 轮周期是 2011-2015 年，开启上涨的驱动因素是需求，调整下跌的驱动因素是过 剩产能。 这轮周期的启动是因为下游基建、地产、汽车、消费电子等重工业投资热情 的高涨，拉动了上游原料的需求，导致化工品价格处于高景气度。同时，在化工 品高景气度利诱下，以及资本市场高流动性助推下，化工行业进入群雄乱舞阶段， 资本开支大幅提升。此外，在“十二五”期间对化工行业全面鼓励发展的背景下， 化工行业新进入者激增，据我们跟踪统计的 31 种化工品过去十年参与者变化发 现，2011-2013 年期间 27 种化工品有新企业进入，11 种化工品的新进者超过既 得者数量。这种“平均化”的资本扩张带来供给侧的严重过剩。 2014 年第二季度起，结束了节后库存周期的化工品价格开始暴跌。2014 年 11 月沙特大幅下调油价，打响价格战，给本就不堪一击的价格再泼冷水。这轮下 跌一直持续到 2016 年第一季度，在供给侧改革的铁腕下才结束。总结下来 201