行业比较新视野系列报告（十）：制造业成本冲击的拆解与推演-广发证券.docx

投资策略|专题报告 投资策略|专题报告 2021 年 10 月 22 日 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 PAGE 10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 PAGE 10 / 25 制造业成本冲击的拆解与推演图：各行业成本冲击抵御能力证券研究报告 制造业成本冲击的拆解与推演 图：各行业成本冲击抵御能力 ——行业比较新视野系列报告（十）报告摘要： ——行业比较新视野系列报告（十） 定量与定性结合，21 年原材料涨价至今中游制造的毛利率韧性从何而来？如何评估各制造行业在不同工业品价格上涨背景下的原材料敏感度？如何理解制造业在历次价格上行周期中的抵御和传导能力？从成 本端和利润端，哪些行业难以规避成本冲击而受到压制，哪些行业能够通过成本传导与成本控制实现利润率的相对稳定？ 原材料成本冲击下，利润空间在产业链之间再分配。21 年 A 股盈利的 一个显著特征是，中游板块的毛利率呈现相对韧性，并非是一个单边受损的持续压制过程。涨价周期中，利润空间在上中下游之间的再分配， 并非简单的受益受损定义，而是由产业链之间的议价与分配能力共同决定。我们构建一套研究方法，主要基于投入产出表来推算行业的成本敏感度，并基于历史经验来衡量实际的毛利冲击幅度，评估行业影响。 成本端来看，哪些行业更易受原材料涨价冲击？基于投入产出表推算 各行业成本敏感度并构建原材料成本指数，结合历史经验观测，成本端承压行业主要集中于设备制造（金属制品、电气设备、通用设备、交通运输、专用设备、仪器仪表），工业品制造（橡胶及塑料、化纤、非金属矿物、造纸），及部分消费品制造行业（汽车、印刷品、家具、家电）。同时，本轮与历史相比有着需求疲弱导致成本传导不畅，及供给收缩下涨价弹性更大两点不同，多数行业成本端压力或为历史之最。 利润端来看，哪些行业可减缓或抵御成本冲击？由三轮供给端主导的 成本冲击周期中各行业“原材料成本指数”与毛利率的相关系数，可以把制造业大致分为以下三类：1. 具有较强的原材料成本冲击抵御能力：化纤、造纸、印刷品；2. 历史两轮成本冲击的抵御能力较强，但本轮受到冲击较大：通用设备、专用设备、汽车、交通运输、非金属矿物； 3. 成本抵御能力较差，每一轮都受到较大冲击：电气设备、橡胶及塑料、家具、家电。抵御原材料成本冲击的主要机制为成本传导（涨价）、成本控制（经营战略调整，如提前存货、套期保值）。 本轮原材料成本冲击如何应对？本轮受损行业可分为两类：一为成本 冲击抵御能力长期均较差；二为历史上成本冲击抵御能力较强，但本轮受冲击较大。对于第一类行业，历史上毛利率多受损 2-4pct，持续 2- 5 个季度，本轮在成本冲击强度更大的背景下毛利率或继续承压至2022 年；对于第二类行业，需自下而上追踪其成本传导及控制，以及下游需求复苏情况。行业配置方面，推荐成本抵御与成本缓解两条配置思路：1. 提价能力强，成本冲击抵御能力稳定：化纤，造纸；2. 成本压力缓和之下，业绩环比提升：家电、汽车。 核心假设风险。经济不及预期，流动性环境收紧，中美关系不确定等。  数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021 daikang@ 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 021 zhengkai@ 请注意，郑恺并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究： 十问北交所：蓝图设计与投 2021-10-21 资要义:北交所投资策略展望 框架迭代，视角下沉:——11 2021-09-08 年策略沉淀 “供需缺口”仍在，布局结 2021-09-05 构性扩产:——A 股 2021 年 中报深度分析 投资策略|专题报告 投资策略|专题报告 目录索引 引言 4 一、原材料成本冲击下，利润空间在产业链之间再分配 5 （一）今年原材料成本冲击，带来产业链的利润再分配 5 （二）但毛利率的变化趋势体现了不同行业抵御和传导涨价的能力 6 （三）基于投入产出表推导成本敏感度，基于历史经验衡量实际冲击幅度 7 二、成本端来看，哪些行业更易受原材料涨价冲击？ 11 （一）原材料涨价之下，多数设备制造、工业品制造行业及部分消费品制造行业成 本端更为承压 11 （二）本轮多数行业成本端压力为历史之最 13 三、利润端来看，哪些行业可减缓或抵御成本冲击？ 15 （一）原材料成本指数与毛利率的相关系数，侧面印证了行业的抵御能力 15 （二）抵御原材料成本冲击的主要机制为成本传导、成本控制 16 四、本轮原材料成本冲击如何推演？ 19 （一）本